최근 최경환 경제부총리는 주식시장의 활력을 높이는 방안으로 배당성향을 높일 필요가 있다고 밝혔다. 국내 증시에서 배당률이 다른 나라와 비교해 매우 낮기 때문이다. 배당률은 주주총회에서 결정되는데 국내에서는 주주들이 주주권 행사를 적극적으로 하지 않고 이른바 '묻지마 찬성(shadow voting)’을 하는 경우가 많다. 기관투자자가 투표에 참여는 하더라도 결과에는 영향을 미치지 못한다는 얘기다.

주주권 행사에 대한 국내 가이드라인은 구체적으로 찬성과 반대의 기준을 규정한 경우도 있지만 형식적으로 절차에 대해서만 규정하는 경우도 많다. 따라서 주주권 행사를 소극적으로 하는 관행을 개선하기 위해서는 적절하고 구체적인 가이드라인이 필요하다.

기관투자자들의 포트폴리오 전략은 기업의 가치를 높여준다는 점에서도 바람직하다.

최근 국민연금이 주주권을 적극적으로 행사하려고 하고 있지만 아직도 다른 기관투자자들은 선진국과 비교해 매우 소극적인 성향을 보이고 있다. 그러나 배당률을 올려준다고 해서 가계 소비 진작 효과를 볼 수 있을지는 알 수 없다. 최근 5년간 주식보유 비중을 본다면 개인 24%, 기관 13%, 외국인 32%, 일반법인 31%로 구성돼 있어서 국내 소비 진작 효과는 매우 제한적일 것이라는 게 전문가의 설명이다.

국내 기업 현금배당성향이 낮은 이유

한국거래소에 따르면 배당률은 각 기업의 주주총회에서 결정되는데 취합한 결과 1.1%라는 통계가 나왔다. 반면 대만 증시의 배당률은 2~3%여서 한국증시보다 경쟁력이 있다는 평가를 받고 있다.
황세운 자본시장연구원 실장은 “영미 증시의 배당률은 우리나라보다 상대적으로 높다”며 “현금배당성향이 미국은 38%로 배당수익률로 따지면 2~3%가 된다”고 말했다.

반면 우리나라는 현금배당성향이 20%에 불과하다. 현금배당성향이란, 기업의 순익 중 얼마나 배당해서 투자자에게 지급하는지를 보여주는 수치이다.

선진국과 비교해 낮은 수준에 있는 배당률(배당수익률)이 점점 낮아지고 있다. 우리나라의 2011년 배당률은 1.2%, 2012년에는 0.9%로 시가총액상위 100대 기업을 위주로 본다면 1% 언저리에 있다.
황 실장은 국내 증시의 배당률이 낮은 이유가 “기업들의 산업 특성이나 경기변동과도 관련이 있다”며 “우리 기업들이 강세를 보이는 IT업종이 민감한 성향을 보이므로 안전자금 버퍼가 필요하다”고 설명했다. 또 “전자, 건설, 조선업종은 매우 민감하므로 주가 저평가의 요인이 되고 현재와 같은 저성장 저금리 상황에서는 더욱 민감할 수 있다”고 덧붙였다.

이러한 낮은 현금배당성향은 국내 투자자들에게는 국내 증시의 매력을 반감시킨다.
반면 외국투자자들에게는 아직도 한국증시가 어느 정도 매력이 있는 시장이다. 원화가 많이 절상됐지만 한국증시는 아직은 외국자본을 유인할 수 있기 때문이다. 영미계 자금은 이미 한계성에 도달했지만 중국계 자금이나 동남아계 자금은 한국증시에 유입될 가능성이 크기 때문이다. 그러나 국내증시는 이외에도 많은 문제점들이 있다.

특히 한국증시에서 개미투자자들이 살아남았다는 얘기는 전설이나 신화에 가깝다. 그만큼 개미투자자들은 정보의 비대칭성으로 인해서 주식투자에서 낭패를 보는 경우가 많다. 이러한 개인투자자의 피해를 방지하기 위해서는 공시수준 강화를 통해 정보량을 확대하고 불공정행위에 대한 처벌을 강화함으로써 주가조작이나 내부자거래를 하지 못하도록 해야 한다는 게 황 실장의 설명이다.
나아가 정부가 바뀔 때마다 증시 활성화를 약속했지만 아직도 코스피지수는 2,000선, 코스닥지수는 500선에서 움직이고 있다.

황 실장은 “박스권이 머지않아 깨질 가능성이 많지만 강보합세가 될 것으로 전망한다”며 상승폭이 제한적일 것이라고 설명했다. 이는 실물경제의 성장을 반영하므로 전반적인 경기 회복세에 따라 변화할 것이라고 덧붙였다.

기관투자자 주주권 행사 충실 의무

황 실장은 “기관투자자 주주권행사 가이드라인이 적극적으로 채택될 필요가 있다”며 “단기성과주의부터 개선해야 한다”고 말했다.

증시에 한 가지 방향성이 필요하다면 그것은 지배구조의 투명성 개선이라는 일관적 방향성일 것이다. 이
를 위해 주주권 행사가 쉬운 구조를 만들어주는 것이 기관투자자 주주권행사 가이드라인의 목표이다. 또 배당률을 높이는 것도 지배구조의 바운더리 안에서 해결될 수 있는 문제이다.

미국이나 유럽에서는 기관투자자 가이드라인을 자체적으로 갖고 있는 기업들이 많다. 이는 원칙에 관련된 부분이며 어떠한 사항에 대한 찬성과 반대 의사를 밝히기 위한 기준을 제시하는 것이다.
황 실장은 “최근 국민연금이 가장 적극적으로 주주권을 행사하고 있어서 반대비율이 가장 높지만 외국과 비교하면 여전히 낮은 수준이다”고 말했다.

국내 기업들은 대부분 금융투자협회의 가이드라인을 그대로 따르고 있는데 협회의 가이드라인은 2008년 이후 개정되지 않아서 그동안 변화된 부분을 담고 있지 못하다. 또 기관투자자들의 의결권 행사가 잘 되지 않는 이유는 가이드라인을 갖고 있지 않아서라기보다는 다른 요인이 있다는 게 전문가의 견해이다. 나아가 기관투자자 의결권행사 가이드라인이 각 기관들의 상황에 맞춰 활용되는지의 여부는 아직 검증되지 않은 부분이다. 다음은 기관투자자 의결권행사 권고기준 제공에 대해 송민경 한국기업지배구조원 연구위원과의 인터뷰 내용이다.

interview 송민경 한국기업지배구조원 연구위원

Q. 한국거래소에서 매년 발표하는 집합투자업자 의결권 행사 현황 자료에 따르면 최근 5년간 의안 반대율이 0.5%를 밑돌고 있다고 하는데 이와 같이 국내 투자자들은 매우 소극적인 성향을 보이는 원인은 무엇이라고 보나.

A. 한두 가지 원인이 아니다. 제도나 시장환경적인 원인도 있고 기관투자자 자체의 문제도 있다. 많은 요소들이 복합적으로 얽힌 결과가 매우 소극적으로 ‘묻지마 찬성’ 식의 의결권을 행사하도록 만들었다.
의결권을 행사해야 하는 회사가 보통 운용사나 보험사가 되는데 대상회사가 영업처라는 것이 문제점으로 작용하고 있다.

마케팅을 하는 대상이 되는 회사의 경영진이 주총 안건으로 올려놨는데 그것에 대해 반대한다는 것은 쉽지 않다. 선진국에서는 주총 소집 통지문을 주주총회가 열리기 30~40일 전에 공개하고 사업보고서도 주총 전에 나와서 그 방대한 정보를 제공한 후 주총을 하는 반면 우리나라에서는 보통 2주 전에 주총 소집 통지문만 공개한다. 이러한 상황에서는 주총에서 적극적인 의결권을 행사하기 어렵다. 외국에서는 의결권 행사를 제대로 하지 않는다는 것은 기관투자자가 수탁자로서 책임을 다하지 못하는 것이다. 미국에서는 집단소송 대상이 되고 이사의 책임이 된다. 고위직 이사회 구성원이 의결권 행사를 책임져야 하므로 책임추궁이 쉽다.

반면 국내에서는 기관투자자가 의결권행사를 충실하게 하지 못했다고 하더라도 집단소송 대상이 아니다. 의결권행사를 충실하게 해야 한다는 것은 자본시장법에 넣어놓았지만 충실한 의결권행사 시스템이 아직 갖춰져 있지 못하기 때문이다. 기관투자자가 충실하게 의결권행사를 하지 않는다고 해서 집단소송 대상이 되거나 투자자들이 항의를 하거나 하는 시스템이 없다는 얘기다. 또한 국내 기업들은 회전율이 높기 때문에 단기투자에 굉장히 치중해있다. 지배구조 개선이나 의결권 행사나 경영권에 뭔가를 요구한다는 것은 장기적인 비전과 분석에 따른 것이어야 하는데 그렇지 못하다. 이렇듯 관심이 없다보니 전담직원도 안 둔다. 그래서 정보의 비대칭성이나 내용의 전문성 등이 문제가 될 수 있는데 투자사업에 대한 투자를 결정하고 투자금을 운용하는 회사의 책임 문제가 나올 수 있다.

주주들의 책임은 제한되지만 기관투자자들은 의결권 행사부터 시작해서 자산운용까지 투자자들의 이익을 대변해서 충실하게 이행하는 것이 원칙이다. 하지만 이 부분을 가이드라인으로 하는 것은 쉽지 않다. 물론 이런 것들이 지배구조 문제 때문에 악화되는 경우도 있다. 이런 경우에는 기관투자자들이 의견을 전달하는 것이 필요하다. 임원 선임부터 시작해서 투자에 관련된 임원에 대해서 반대를 하게 되면 기관투자자가 제 목소리를 내는 거다. 외국에서는 필요하다면 여러 기관투자자가 협력해서 회사와 적극적으로 대화하고 개선하도록 노력하도록 하는 모범규준이 만들어져 있다. 의결권 행사를 넘어서 가치를 파괴하는 경영진의 행위가 있을 때 기관투자자의 책임과 의무를 독려할 필요가 있다.

Q. 선진국에서와 같이 지배구조의 투명성 개선을 위해 기관투자자 주주권행사를 적극적으로 하기 위해 구체적인 가이드라인이 필요해 보인다. 어떤가.

A. 언제 찬성하고 언제 반대하는지, 그 기준을 명시적으로 담고 있는 지침을 가이드라인이라고 한다. 예를 들자면 국민연금과 기업지배구조연구원에서는 가이드라인을 공개하고 있다.
기관투자자의 절반 정도는 가이드라인을 공개하고 있고 그중 40% 정도는 의결권행사 지침에 절차와 같은 형식적 내용만 담고 있고 찬반에 관한 구체적인 기준은 없다. 기관투자자 의결권행사의 찬성과 반대에 대한 구체적인 기준을 공개하는 것이 중요하다. 가이드라인을 갖고 있지 않을 수도 있고 갖고 있더라도 제대로 참고하지 않는다면 문제가 될 수 있다. 또한 법규동향에 따라 매년 가이드라인을 개정해야 하는데 전담자가 없으면 할 수 없다.

Q. 국내 증시 배당률은 1% 정도인 반면 미국이나 유럽 등 선진국과 심지어는 인접해있는 대만 증시만 해도 배당률이 2~3% 정도로 국내보다 높다. 개인투자자들은 배당율이 1%이든 2%이든 큰 차이가 없지만 기관투자자들은 특히 국민연금의 경우에는 배당률이 1%만 높아져도 1조의 순익을 볼 수 있다.

A. 배당이 낮은 데는 여러 가지 이유가 있다. 투자 필요성은 있는데 현금이 없다면 배당하기 어렵다. 또한 부채비율이 높으면 현금을 갖고 있어야 하고 이러한 경우 배당이 어려운 경우가 있을 수 있다. 국내 기업들의 배당률이 굉장히 낮다는 것은 사실이다.

배당수익률, 배당성향 등이 낮은데 문제는 현금이 없는 것 같지도 않고 수익률이 낮은 것 같지도 않은데 배당을 안 한다는 것은 문제가 있다. 따라서 기관투자자들이 배당이 낮은 것에 대해 적극적인 의사표시를 하는 노력들이 필요하다.

외국 기관투자자 중에는 골드만삭스와 같은 무츄얼펀드, 연기금, 보험사도 있다. 이 중 보험사의 경우에는 부채가 장기적으로 있기 때문에 수익을 장기적으로 내야 하므로 배당이 낮을 수 있다. 외국의 기관투자자들은 이러한 경우에 자기 목소리를 낸다. 반면 국내에서는 배당이 낮으면 운용수익도 낮아지고 그렇게 되면 고객의 이익을 대변하기 어려워지는데도 적극적으로 자기 목소리를 내지 않는다.
의안분석기관들은 투자자 입장에서 안건을 분석하고 권고를 하는데 굉장히 세부적인 기준을 갖고 배당을 분석한다.

Q. A보험사가 계약자의 돈을 A전자에 투자해서 수익을 낸 경우 보험사는 배당을 받는데 계약자들은 그 내용을 알지도 못하는 것 같다.

A. 그러한 경우에는 보험계약의 성격에 따라 다르다. 기관투자자 의결권행사의 의무가 있는 것은 펀드투자에 대해서만 그러하고 배당이 없는 보험계약의 경우에는 특정한 사건이 발생하면 거기에 대한 보험금만 지급하면 된다. 그러나 투자상품으로 운용하는 경우에는 문제가 된다. 투자상품으로서 투자자에게 수익을 최대한 줄 수 있도록 노력을 해야 한다. 배당을 보험계약자에 수익으로 돌려주는 것은 계약의 유형에 따라 달라진다.

Q. 금융투자협회에 따르면 현재 가이드라인이 지난 2008년에 제정된 것으로 이후 개정에 대한 논의가 있었지만 진행되지 못했다. 현재 가이드라인에서 기업지배구조의 투명성을 위해 개정이 필요한 부분이 있다면 어떤 점인가?

A. 기관투자자가 가이드라인을 공개한 것을 보면 거의 대부분 금융투자협회 가이드라인을 그대로 받아들여 공시하고 있다. 가이드라인 중에는 법 개정에 따라 바뀌어야 되는 부분이 있다. 의결권 행사 지침을 개정했다고 해서 보면 절차에 대한 부분만 고친 경우가 많다. 의결권 행사를 충실하게 하기 위해서는 매년 적절한 기관투자자의 의무와 책임을 이행했느냐 하는 것이 중요하고 이를 위해서는 가이드라인이 적절해야 한다.

지난해 말과 올해 초에도 깊이 있는 개정작업이 진행되고 있어서 내년 주총 때는 아마도 참고할 수 있도록 수정된 가이드라인이 나올 수 있을 것으로 생각한다.

예를 들자면 문제가 있는 이사에 대한 판단기준이 다양한데 금투협 가이드라인은 포괄적이다.
또한 정관변경 안건으로 최근 3년간 많이 올라온 내용이 이사와 감사의 책임을 감면할 수 있는 규정이다. 이사회가 정관에 넣으면 되는 게 아니라 주총결의를 반드시 거치도록 하고 있다. 지난 2011년 상법 개정사항인데 아직 금투협 가이드라인에 반영되지 않았다.

배당과 관련해서도 개정 상법에 보면 정관에 정하는 경우 일정한 경우에는 이익배당을 이사회가 결정하도록 할 수 있도록 했다. 이렇게 된다면 배당에 대한 주주권한이 훼손될 가능성이 많아서 조건부로만 찬성해야 한다. 배당정책 공시를 통해 배당이 안 되거나 너무 낮게 배당할 수 있을 때에만 반대할 수 있도록 지침을 두고 있다. 이것 역시 금투협 가이드라인에는 아직 반영되지 않았다.

Q. 기업지배구조의 투명성과 진정성 있는 발전을 위해 국내 증시 제도에 있어서 개선이 필요한 부분이 있다면 어떤 점인가?

A. 법, 제도, 관행 등 개선할 점이 많다. 선진국에서는 결산회계년도 말로부터 5~6개월이 되면 주총을 많이 하므로 우리나라에서와 같이 2~3개월이 되면 주총을 하기 때문에 발생하는 주총의 집중 문제가 완화돼 있다. 국내에서는 3월에 보통 하는데 주총 2주전에 소집통지문을 보내도록 돼 있는데 소집통지문을 보내는 시기를 앞당길 필요가 있다. 영국 3주 전, 독일 30일 전, 미국 6~60일 전으로 돼 있는데 대체로 40일 전에 소집통지문을 보내고 있다.

국내에서는 소집통지문을 주총 2주 전에 보내므로 짧은 시간에 안건을 충실히 분석하기 어렵다. 그 이유는 우리나라는 사업보고서를 낼 때 주총 승인사항을 넣도록 돼 있기 때문이다. 따라서 주총을 사업보고서 내기 전에 소집해야 한다. 사업보고서는 회계연도 말부터 3개월에 내도록 돼 있다. 그러다보니 결산감사 일정 때문에 주총 일정이 빠듯하게 정해진다.

외국에서는 사업보고서는 3월말에 내지만 주총은 그 이후에 개최한다. 소집통지공고, 재무제표, 안건, 사업보고서 등 정보가 풍부하다. 주주들에게 사업보고서가 미리 제공되므로 방대한 정보를 갖고 주총에 참여할 수 있다.

반면 국내에서는 소집공고의 한정된 정보만 갖고 주총을 하므로 기관투자자의 의결권행사 충실 의무가 있어도 어떻게 하는 게 충실하게 하는 것인지 가이드라인이 전혀 없는 상태나 마찬가지이다.
감독당국에서 감독규정을 만들거나 모범규준을 만들어서 어떠한 역할을 해야 하는지 제시해줘야 한다. 결국 이사가 책임을 지고 해야 한다는 얘기는 고위직 중 누군가를 특정해서 책임지고 하도록 해야 기업구조가 투명하게 개선될 수 있다는 뜻이다.

이를 위해 의결권 자문기관을 쓰도록 하는 문제도 있다. 외국에서는 기관투자자들이 대부분 의결권 자문기관을 쓰고 있는 반면 우리나라는 자산운용사 중 의결권행사 의무가 있는 펀드운용사 60여개 증 이 중 의결권자문서비스를 유료로 사용하는 곳은 5~10개 정도이다. 비용이 비싸기도 하고 이해상충 때문에 의지가 없는 것으로 보인다.

제 역할을 하지 못하는 기관투자자

기관투자자는 타인의 재산을 관리·운용하는 수탁자로서 고객의 이익을 극대화하기 위해 최선의 노력을 다할 의무를 진다. 따라서 기관투자자는 단순히 매매차익을 위해 주식을 매매하는 소극적인 투자자의 자세에서 벗어나 고객의 대리인으로서 투자대상 기업의 경영활동을 감시하고 의사결정에 적극적으로 참여해 투자 대상기업의 가치를 높이고 이를 통해 고객의 이익을 증대시키는 적극적 투자자의 면모를 갖춰야 한다.

그러나 기존 우리나라의 기관투자자들은 비교적 손쉽게 의견을 표출할 수 있는 주주총회에서조차 대부분 찬성투표로 일관하는 태도에서 보듯 적극적인 역할을 기대하기 어려운 상황이다. 이 문제는 의결권 행사에 대한 기관투자자들의 인식 부족과 함께 이들의 적절한 의결권 행사를 위한 조언을 제공할 시장 인프라의 부족에서 기인한다

MeCONOMY Magazine August 2014