이 글을 연재하는 목적은 항상 수익을 보장하는 투자의 왕도를 제시하기 위한 것은 아니다. 행동주의적 가치투자론으로 유명한 제임스 몬티에(James Montier)는 ‘언제나 수익을 보장하는 투자의 왕도는 없다’고 단언한 바 있다. 중요한 것은 위험은 최소화하면서도 주어진 여건에서 최대의 수익을 올릴 수 있는 기회를 포착하는 것이라 하겠다. 이 글은 이를 위해 가치투자의 관점에서 투자자들이 상기해야 할 중요한 투자원칙과 개념들을 짚어보는 것을 목적으로 하고 있다. 가치투자의 관점이라고는 하지만 가치투자에서 주력하는 기업가치 등에 대한 미시적 분석에만 초점을 맞추는 것은 아니고, 경기주기를 감안한 거시적 분석도 곁들일 것이다. 기본적으로 초보투자자나 투자방법론에 익숙하지 않은 일반 투자자를 대상으로 한 것이기 때문에 능숙한 투자자나 전문가들의 시각에서 보면 기초적인 내용도 많이 포함되어 있겠지만, 초심과 기본으로 돌아간다는 입장에서 보면 일부 도움이 되는 내용도 있으리라 사료된다. 모쪼록 지속가능한 투자, 가능한 최대의 수익을 올릴 수 있는 투자, 그리고 위험을 최소화 하는 투자를 하는데 있어 본 연재가 조금이나마 도움이 되길 바란다.

좋은 기업과 좋은 주식을 구분하라

* <워렌버핏만 알고 있는 주식투자의 비밀>, <워렌 버핏의 재무제표 활용법>, <타이밍에 강한 가치투자 전략>, <투자귀재들의 가치투자 실전응용법>, <현명한 투자자의 재무제표 읽는 법> 번역자.

주식투자의 기본은 좋은 주식을 고르는 것

주식투자의 기본은 좋은 주식을 골라 투자하는 것이며, 이렇게 좋은 주식을 고르는 과정을 주식 스크린(screen)이라고 한다. 그리고 이 주식 스크린 기준은 투자의 대가들 간에도 조금씩 다르다. 워렌 버핏의 스승인 벤저민 그레이엄의 경우 가치투자의 관점에서 사망 직전 주식 스크린을 위한 10개의 기준을 제시한 바 있다. 참고로 그 기준을 소개하지만, 지금 당장은 그 내용을 이해하고 숙지할 필요는 없다. 이 연재를 읽다 보면 관련된 내용을 자주 접하게 될 것이고, 따라서 자연스럽게 그 내용을 이해하게 될 것이다.

<참고: 벤저민 그레이엄의 주식(가치주) 선정 기준>

James Montier, Value Investing, (Wiley, 2009), p. 207.

좋은 기업이라고 모두 좋은 주식은 아니다

그런데 현재 시점에서 이런 10개의 기준을 모두 충족시킬 수 있는 주식은 거의 존재하지 않는다. 다만 여기서 우리가 확인해야 할 것은 ‘좋은 주식은 모두 좋은 기업이지만, 좋은 기업라고 해서 모두 좋은 주식은 아니라는 것’이다. 투자자라면 가장 기본적으로 좋은 기업과 좋은 주식을 엄격히 구분할 줄 알아야 한다. 그렇다면 좋은 기업은 뭐고 좋은 주식은 또 무엇일까? 결론부터 말하면 좋은 기업은 이익성, 안정성, 성장성을 갖춘 기업이며, 좋은 주식은 그런 좋은 기업 중에서도 기업가치에 비해 주가가 싼 주식을 말한다. 예컨대, 애플의 이익성, 안정성, 성장성이 아무리 좋아도, 기업가치에 비해 주가가 너무 비싸면 애플은 좋은 주식이 될 수 없다.

좋은 주식은 좋은 기업 중에서 나온다. 따라서 좋은 주식을 고르기 위해서는 먼저 좋은 기업을 고르는 안목이 있어야 한다. 그렇다면 좋은 기업이란 과연 어떤 기업일까?

이익이 지속적으로 상승하는 기업을 찾아라

투자세계에서 말하는 좋은 기업은 일반적으로 이익성, 안정성, 성장성을 갖춘 기업이다. 여기서 가장 먼저 살펴봐야 할 것이 이익성이며 특히 이익추세를 확인해야 한다. 이익추세를 확인하는 것은 해당 기업이 앞으로도 확실히 이익을 낼 수 있는지를 판단하기 위한 것으로, 결국 그 기업의 ‘이익확실성’ 혹은 ‘이익신뢰성’을 확인하는 것이다. 이익확실성을 확인하기 위해서는 지난 10년간 해당 기업의 주당순이익(EPS) 추세를 살펴보는 것이 좋다(재무제표를 보고 이런 기본적인 내용들을 확인하지 않는 투자자는 사실 투자자라고 하기 어렵다. 워렌 버핏 같은 투자의 대가는 플레이보이보다 기업의 재무제표를 읽는데 훨씬 많은 시간을 할애했다). 특히, ‘주당순이익이 꾸준히 상승하는 추세’를 보여야 한다. 주당순이익 증가율이 높을수록 좋지만 그것보다 중요한 것은 주당순이익이 지속적으로 상승하는 추세를 보여야 한다는 것이다. 주당순이익이 들쑥날쑥한 기업은 일시적으로 몇 번 아주 높은 주당순이익을 기록했다 해도 눈길을 줘서는 안 된다. 따라서 다음 두 기업 중 이익확실성, 혹은 이익신뢰성이 높은 기업은 (a)라 할 수 있다.

<주당순이익(EPS) 추세: 꾸준히 증가해야 한다>

주당순이익이 꾸준히 증가하는 기업들을 골랐다면, 그 다음에는 그렇게 고른 기업들의 이익성의 질을 평가할 필요가 있다. 이익성의 질을 평가하는데 도움이 되는 대표적인 지표는 자기자본이익률(ROE)이다. 자기자본(자기 돈)을 써서 벌어들인 수익률을 나타내는 자기자본이익율은 높을수록 좋다. 자기자본이익률을 확인하기 위해서는 지난 10년간 평균 자기자본이익률을 살펴보아야 한다. 워렌 버핏의 경우, 대체로 10년 평균 자기자본이익률이 25% 이상인 주식을 좋아했다.

재무상태가 나쁘면 투자를 삼가라

주당순이익 추세와 자기자본이익률로 해당 기업의 이익성을 확인했다면, 그 기업이 부도날 기업인지 아닌지를 판단해야 한다. 이는 그 기업의 안정성을 확인하는 것으로 안정성은 기업의 재무상태로 파악한다. 여기서 중요한 것은 아무리 이익성이 좋아도 안정성이 나쁘면 그 기업에 대한 투자를 삼가야 한다는 것이다. 안정성을 파악하기 위해서는 특히 현금 및 현금성자산의 규모와 부채규모를 살펴야 한다. 현금 및 현금성 자산이 많으면서도 부채가 적은 기업이 좋은 기업이다. 이때 확인해야 할 가장 중요한 지표중 하나가 유동비율과 ‘자기주식(자사주)을 포함한 자본’ 대비 부채비율이다. 총유동자산을 총유동부채로 나눈 유동비율은 기업이 갖고 있는 유동자산으로 만기가 도래하는 유동부채를 상환할 수 있는 능력을 나타내는 것으로 1(즉, 100%) 이상이면 좋고 그 이하면 나쁘다고 할 수 있다. 유동비율이 높다는 것은 부채상환에 여유가 많다는 것을 의미하기 때문에 유동비율은 높을수록 좋다.

약간 어려운 것이 ‘자기주식(보유하고 있는 자사주 가치)을 포함한 자본’ 대비 부채비율이다. 종종은 매우 훌륭한 기업이라 해도 자기주식을 매입하는데 자본을 사용하는 바람에 자본이 마이너스 상태가 되는 경우가 있다. 기업이 자본을 보유하고 있을 필요가 없을 정도로 훌륭한 경제성을 갖고 있는 경우가 이에 해당하는데, 워렌 버핏이 좋아하는 무디스가 그 대표적인 경우다. 사실, 무디스는 자기주식을 매입하는데 자본을 사용하는 바람에 자본이 마이너스 상태였다. 따라서 자기주식을 포함하지 않고 대차대조표 상의 자본만 가지고 자본 대비 부채비율을 계산하면 좋은 기업을 놓칠 수 있다. 따라서 해당 기업이 보유한 자기주식의 가치를 자본에 포함시켜 ‘자기주식을 포함한 자본’ 대비 부채비율을 확인하는 것이 좋다. 대체로 ‘자기주식을 포함한 자본’ 대비 부채비율이 80%(즉, 0.8) 이하이면 좋다고 할 수 있다. 그리고 이 부채비율은 낮으면 낮을수록 좋다.

다시 한 번 강조하지만, 이익성이 아무리 좋아도 안정성이 나쁘면 투자하기 좋은 기업이 아니라는 것이다. 2008년 금융위기 이전 미국 금융기관들의 이익은 보기 드물 정도로 좋았다. 이들이 이런 높은 이익을 기록할 수 있었던 것은 막대한 레버리지(차입을 통한 투자)를 활용했기 때문이다. 예컨대, 투자수익률이 50%라고 할 때 자기자본 100만원만 투자하면 50만원의 수익밖에 올리지 못한다. 그러나 1,000만원을 차입해 투자하면 총투자금은 1,100만원이 되고 수익은 11배인 550만원으로 불어난다. 레버리지의 유혹은 이처럼 강렬하다. 2008년 금융위기 이전 미국의 많은 금융기관들은 이런 레버리지를 활용해 높은 이익을 기록할 수 있었다. 그러나 높은 레버리지는 결국 안정성을 훼손했기 때문에 금융위기가 닥치자 이들 중 많은 금융기관이 파산을 면할 수 없었다.

성장전망에 대한 과도한 믿음은 금물이다

좋은 기업을 평가하는 기준의 하나로 언급되는 성장성에 관해서는 많은 논란이 있다. 그 논란의 핵심은 성장성을 ‘미래의 성장전망’으로 볼 것이냐, 아니면 ‘과거의 이익 성장추세(앞서 말한 이익추세)’로 볼 것이냐 하는 것이다. 전자에 초점을 맞추는 투자를 흔히 성장투자라고 한다. 성장투자의 근본은 미래에 대한 예측에 있다. 현대 금융학의 주류이론인 효율적시장가설에서는 수익을 내려면 미래를 예측하라고 가르친다. 이 때문에 많은 이코노미스트와 애널리스트들이 미래를 예측하기 위해 많은 시간을 할애하고 있다. 그러나 불행히도 이들의 예측력은 형편없는 것으로 드러났다. 미국시장(분명 한국시장보다 더 많은 전문가가 존재하는 시장이다)의 경우, 이코노미스트들의 경제성장률 예측과 애널리스트들의 주식수익률 예측은 실제 결과와 매우 큰 차이를 보였다(James Montier, Value Investing 1장 참고). 실제로 미래를 전혀 예측하지 못했던 것이다. 전문가들의 미래 예측이 그러할 진대 일반 투자자가 미래의 성장전망에 입각해 성장투자에 나서는 것은 매우 위험천만한 일이다. 따라서 굳이 성장성이란 개념을 사용하려면 미래 예측에 근거할 것이 아니라 과거의 이익 성장추세, 즉 앞의 이익성에서 말한 이익추세로 성장성을 확인하는 것이 좋다. 이 경우에는 지난 10년간의 주당순이익 증가율과 자기자본이익률 증가율을 살펴보아야 한다. 다시 말하지만 이런 식의 성장성 개념이 아니라 미래 예측에 기초한 성장전망으로 성장성을 평가하고 투자하는 것은 위험하다.

좋은 주식은 저평가된 싼 주식이다

이익성, 안정성, 성장성으로 좋은 기업을 골랐다면, 이제는 그렇게 고른 좋은 기업 중에서 좋은 주식을 골라야 한다. 좋은 주식을 고른다는 것은 실제로 투자할 주식을 고르는 매우 중요한 과정이다. 여기서 기억해야 할 것은 좋은 주식은 주가가 그 기업의 가치(적정가치, 내재가치, 본질가치라고 한다)보다 상당히 낮은 주식이라는 것이다. 즉, 가치와 가격의 갭(이를 ‘가치갭’ 혹은 ‘안전마진’이라고 한다)이 큰 주식, 가치보다 가격이 상당히 낮은 주식이어야 한다. 야구를 좋아한 탓에 투자를 야구에 많이 비유했던 워렌 버핏은 이런 주식을 ‘좋은 공(fat pitch)''이라고 했다. 벤저민 그레이엄이 궁극적으로 권했던 주식도 바로 이런 주식이며, 보통 이런 주식은 ’(가치에 비해) 저평가된 주식‘이라고 불린다. 워렌 버핏이 ’매수가가 수익률을 결정한다‘라고 했을 때 염두에 둔 것은 바로 해당 주식의 가격이었다. 싼 주식일수록 높은 수익률을 기대할 수 있다. 예컨대, A라는 좋은 기업이 있다고 해보자. 그런데 이 A의 주가가 100만원일 경우와 200만원일 경우, 어떤 경우가 더 좋은 주식일까? 이 A가 너무 좋은 기업이어서 300만원까지 주가가 상승했다고 할 경우, 100만원일 때 매수하면 300%의 수익률을 올리고 200만원일 때 매수하면 50%의 수익률밖에 올리지 못한다. 매수가가 수익률을 결정하는 것이다. 우리가 투자해야 할 좋은 주식은 같은 조건이라면 가격이 싼 주식이어야 한다.

주가수준, 어떻게 판단하나?

그런데 해당 주식의 가격이 싼지 비싼지는 어떻게 알 수 있을까? 주가가 싼지 비싼지를 판단하는 가장 기본적인 기준은 그 주식의 ‘적정가치’다. 적정가치를 알아야 그 가치와 비교해 해당 주식이 싼지 비싼지를 판단할 수 있다. 따라서 주식의 적정가치를 계산하는 것이 투자의 핵심이라고 할 수 있다. 그러나 불행히도 현재로서는 주식의 적정가치를 계산하는 절대적으로 객관적인 방법은 존재하지 않는다. 적정가치를 계산하는 여러 방법과 시도들이 있지만, 같은 주식이라 해도 계산방법에 따라 적정가치가 전혀 다르게 나오는 경우도 적지 않다. 그리고 적정가치 계산법은 사뭇 전문적인 영역에 속하기 때문에 초보 투자자 입장에서는 너무 어렵게 느껴질 수 있다. 따라서 비교적 신뢰할 수 있는 적정가치 계산법들이 있긴 하지만, 이에 대해서는 다음 기회에 보다 자세히 살펴보는 것으로 하고, 여기서는 주가수준을 보여주는 가장 초보적인 지표 몇 개만 기억하도록 하자.

그런 지표 중 가장 대표적인 것이 주가수익비율(PER)과 주가장부가비율(PBR)이다. 주가수익비율은 해당 주식의 주당순이익(EPS)과 비교했을 때 현재 주가가 어느 수준인지를 나타내는 것으로 ‘현재 주가 ÷ 주당순이익’으로 계산한다. 예컨대, 한 기업의 2011년 주당순이익이 1,000원이고 현재 주가가 10,000원이라면, 주가수익비율은 10배이다(현재 주가 10,000원 ÷ 2011년 주당순이익 1,000원 = 10배). 주가장부가비율은 그 기업의 주당장부가치에 비해 현재 주가가 어느 수준인지를 나타내는 것으로 ‘현재 주가 ÷ 주당장부가’로 계산한다. 예컨대, 한 기업의 2011년 주당장부가가 20,000원이고 현재 주가가 10,000원이라면, 주가장부가비율은 0.5이다(10,000원 ÷ 20,000원 = 0.5).

대개 주가수익비율과 주가장부가비율이 낮은 주식을 싼 주식이라고 할 수 있다. 그렇다면 어느 정도의 주가수익비율과 주가장부가비율을 낮은 것이라고 할 수 있을까? 절대적인 기준은 없다. 참고로 벤저민 그레이엄은 <현명한 투자자>에서 이익이 증가하지 않고(EPS 증가율 0%) 배당금을 지급하지 않는(배당수익률 0%) 회사, 즉 제로성장회사의 적정 주가수익비율을 8.5배로 제안한바 있다. 따라서 벤저민 그레이엄의 제안에 입각해 볼 때, 이익이 꾸준히 증가하면서도 배당금을 지급하는 회사의 주가수익비율이 8.5배 미만이면 절대적으로 싼 주식이고, 반대로 이익이 마이너스 추세이면서 주가수익비율이 8.5배 이상이면 절대적으로 비싼 주식이라고 볼 수 있다. 그런데 이익이 꾸준히 증가하면서도 배당금을 지급하는 회사의 주가수익비율이 10배라면 그 주식의 주가수준은 어떻게 판단해야 할까? 이 경우에는 해당 기업의 EPS 증가율과 배당수익률을 기준으로 적정 주가수익비율을 계산해 주가수준을 판단해야 한다. 이는 다소 복잡한 계산을 필요로 하므로 이에 대해서는 추후 적정가치를 다루는 부분에서 보다 자세히 살펴보기로 하자. 또한 벤저민 그레이엄은 어떤 기업이라 해도 주가수익비율이 16배 이상인 기업에는 투자하지 말 것을 권했다. 주가장부가비율의 경우에는 1 미만이면 그 기업이 망해도 건질 것이 있다는 것을 의미하기 때문에 1 미만일수록 싼 주식이라고 할 수 있다.

우리가 찾는 것은 ‘좋은 기업이면서 싼 주식’이다

필자는 여기서 좋은 기업과 좋은 주식을 구분하고 좋은 기업들 중에서 주가가 싼 주식을 고를 것을 권했다. 그러나 투자방법으로서 이런 순서와는 반대로 주가수익비율과 주가장부가비율이 낮은 싼 주식(이 자체만으로는 아직 좋은 주식은 아니다)들을 먼저 고른 후, 그 중 이익성, 안정성, 성장성이 있는 좋은 기업을 고르는 식으로 주식을 스크린하는 방법도 있다. 그러나 어떤 순서를 택하든 ‘좋은 기업이면서 싼 주식’을 택해야 한다는 것을 절대 잊어서는 안 된다.

 
  김상우 본지객원편집위원